2023年第1季：全球經濟展望

總經態勢

回顧2022年，總經態勢的主軸莫過於通膨高漲，以及各國紛紛緊縮貨幣政策。聯博預計2023年經濟將步入過渡期，物價壓力漸緩，讓決策機關與市場參與者得以採取更平衡的角度，評估經濟成長與通膨態勢。如此平衡檢視市況，有助於降低市場波動，催生出更加正面的投資環境。然而，總經環境何時出現轉捩點，仍舊是未知數，預計取決於此次緊縮週期對經濟的衝擊程度。

值得注意的是，打擊通膨的工作尚未結束，多數主要經濟體預計在第一季再次升息，但聯博認為，利率從去年到今年初逐步調升後，累積的衝擊效應將足以壓抑通膨。有鑑於此，聯博預計升息步調將持續放慢，並在未來幾個月劃下句點。

之所以看好通膨降溫，在於聯博由下而上評估物價壓力的成因，主要分為商品、住房與服務等三大項目。

通膨飆漲初期，以商品價格為主要動能。疫情導致供應鏈斷鏈，製造商取得生產所需物件原料不易，連帶推升商品價格。然而，商品價格目前已開始跌落；以美國為例，過去3個月價格連續逐月下滑。從製造業調查報告可明確看到，供應鏈瓶頸大致已成過去式，製造商庫存水準回升至正常水準。大宗商品價格銳減；油價從高點跌落約25%；即使烏俄戰爭尚未落幕，天然氣價格亦已經下滑。有鑑於此，聯博認為商品價格在未來幾個月將持續促進通膨降溫。

住房通膨預計尚未觸頂，但聯博認為最高點將在未來幾季出現。房價是住房通膨的主因；隨著房貸利率增勢逐漸壓抑需求，許多成熟市場經濟體的房價已經走低。房價變動需要一段很長的時間才會反映於住房通膨指標，估計大多落在12到15個月。考量房價似乎在2022年4月觸頂，住房通膨可能到今年年中才會明顯回落。聯博深信這是大勢所趨，屆時將進一步有利於通膨降溫。

最僵固的通膨成分非服務業指標莫屬，目前仍舊不見明顯緩解，短期亦無降溫的強烈跡象。非住房類服務通膨的主要來源是就業市場。就業市場吃緊，薪資連帶成長，成本轉駕到消費者身上，進而推升服務通膨，這個現象全球皆然。

考量就業市場仍舊緊俏，聯博並不認同市場的一派論點，亦即央行的政策立場已經反轉，而傾向認為政策走到高原期。各國央行預計停止升息腳步，但亦可能將利率留在緊縮水準，直到就業市場趨緩才會寬鬆。通膨降溫的過程很少不會造成經濟衝擊，預計在未來幾個月將更加明顯。

聯博預計，多數主要經濟體將出現相當溫和的經濟衰退，其中，美國GDP成長率逼近零，而英國與歐元區則略低於零。此外，聯博預計每個經濟體的失業率將高出供需平衡水準。歐洲與英國預計面臨較大的經濟陣痛，歐洲是因為烏俄戰爭衝擊天然氣進口，英國則是因為後脫歐時代的人力供給相對有限。

值得慶幸的是，目前並無證據顯示經濟或金融失衡，因此溫和經濟衰退不至於失控加劇。全球金融體系的資金更加充裕，而相關法規在全球金融危機後轉趨嚴格，因此即使風險管理不善，出現槓桿或流動性問題的可能性已大幅降低。這點對經濟前景很重要，因為全球經濟如果開始萎縮，又逢金融產業落難，可能會加深經濟衝擊力道。

此外，具有系統性重要地位的經濟領域並未出現資產泡沫。即使形成泡沫化，亦預計發生在金融體系中規模較小的領域，因此預計不會造成嚴重的連帶災情。當然事情沒有絕對，資產泡沫往往等到成形後才觀察得到，但根據聯博目前的評估，資產價格膨脹所構成的系統風險相當有限。

全球各經濟體的發展不盡相同，少數國家可能帶來不一樣的投資機會。進入2023年，日本仍舊採取寬鬆立場，積極落實財政與貨幣刺激措施。隨著通膨漸增，聯博預計日本將開始緊縮貨幣政策，但幅度預計遠低於其他國家。有鑑於此，日本經濟的萎縮程度預計低於歐美其他成熟國家。

中國的經濟週期亦不同於其他國家，主因在於先前解封步調緩慢。聯博預計中國2023年經濟將逐季加速成長，相對不受貿易夥伴經濟放慢的影響，除了經濟重啟腳步將加快之外，財政與貨幣寬鬆政策增加，亦是利多因素。

新興市場今年同樣可能蘊藏投資機會。相較於成熟市場，許多新興市場經濟體更早緊縮、更積極，也因此可能提早寬鬆，經濟成長率預估連帶增加，時間點可能要等到成熟國家央行確實終止升息，但聯博預計將落在未來幾個月。

如此態勢對金融市場有何影響？全球經濟成長前景固然黯淡，但與2022年不同的是，聯博預計決策機關今年將愈來愈接納經濟放慢的現實。在通膨降溫與貨幣政策穩定的背景下，利率波動程度預計降低，通常有利於收益較高的資產。今年前幾個月的市場預計維持震盪局面，但整體市場前景在過去幾個月已大幅改善，聯博預計2023年將維持這股趨勢。

全球經濟週期

全球經濟預測

預測概觀

主要假設

• 地緣政治：受烏俄衝突影響，大宗商品價格預計維持高檔一段時間。
• 新冠肺炎：確診病例數時有起伏，但預計對經濟並無廣泛影響。
• 財政政策：在天然氣價格飆漲的背景下，歐洲必須祭出財政紓困政策，才能緩解家庭壓力。
• 貨幣政策：升息的幅度與速度將高於先前預期。

主要預測

• 全球經濟成長率：隨著貨幣政策緊縮，全球經濟未來幾個月預計放慢。
• 通膨：通膨未來幾個月預計不會明顯下降。
• 殖利率：貨幣緊縮將推升債券殖利率，導致殖利率曲線走平。
• 美元：考量多數主要央行陸續升息，美元兌多數貨幣預計持續走升，但升值幅度將減緩。

主要潛在利多

• 倘若需求破壞(demand destruction) 或地緣政治事件削弱大宗商品價格，則通膨壓力可望降低。
• 倘若各國央行轉變立場，開始聚焦於經濟成長，則金融市場壓力將會緩解，進而推動經濟成長。

主要潛在利空

• 貨幣緊縮政策對經濟成長的衝擊可能高於預期。
• 金融市場表現不振，可能連帶削弱經濟成長。

聯博經濟成長率&通膨率預估(%)

歷年預估趨勢

美國

展望

• 通膨持續居高不下，預計在2023年上半年只會緩慢降溫。儘管如此，聯博比先前更加認為通膨會下降，因為供應鏈斷鏈問題逐漸緩解、房價已經回落、經濟成長力道預計減緩，在在顯示2023年物價壓力可望降低。
• 目前仍舊相當強勁的就業市場，成為唯一變數，決定了聯準會未來幾年能否重新達到2.0%的通膨目標。但聯博預計就業市場不會持續強勁下去。聯準會過去幾季積極緊縮，累積效應將削弱勞動需求，有助於減緩經濟成長，進而促進經濟重新平衡。聯博預計，美國經濟在2023年將陷入溫和衰退。
• 聯博預計美國短期將進一步升息，隨後貨幣政策將維持穩定狀態一段時間。2023年底可能降息，且逐漸反映於金融市場，反觀聯博對此謹慎看待。  

風險

• 通膨居高不下，仍是主要風險。倘若通膨不見降溫，則聯準會別無選擇，只能持續緊縮，甚至不惜進一步犧牲經濟表現。
• 聯博認為利空變數有限，經濟不至於失控放慢，但隨著經濟成長力道減弱，金融產業震盪或資產泡沫破滅的可能性仍舊存在。

重點摘要

短期經濟前景大致不變，亦即通膨依舊守在高檔，聯準會仍會升息，只是步調減慢。但放眼中長期，經濟態勢已浮現改善跡象。有充分理由可預期通膨降溫，聯準會屆時將能以更周全的角度執行貨幣政策。儘管市場看好聯準會今年將由鷹轉鴿而積極降息，但聯博對此持謹慎態度，預計利率將持平，有助於大幅降低金融市場震盪。

2023年的最大變數在於就業市場。唯有等到就業市場疲軟，聯準會才會認為通膨前景確實回穩，並停下升息腳步。要預測這個轉折的時間點難上加難，但聯博有信心終究會出現。先前多次升息的累積效應尚未完全反映於經濟，日後將逐漸削弱經濟成長，進而導致勞動需求鈍化。經濟是否會陷入衰退，見仁見智，因為經濟衰退並無正式的官方定義。對聯博而言，倘若經濟成長率趨近於零與失業率攀升，便可視為經濟衰退，但其他機構可能持不同意見。經濟衰退與否，恐怕都有一段陣痛期。所幸，聯博認為潛在利空有限，陣痛期不會淪為慘痛期，因為金融產業的體質健全，亦不見可能危及經濟體系的資產泡沫。並非所有的經濟衰退都會造成重大衝擊；相較於歷史趨勢，聯博預計美國經濟只會溫和放慢。

中國

展望

• 回顧2022年，中國經濟面臨一連串重大突發利空事件，導致政府頻頻調整因應政策，力求在債務與經濟成長之間取得平衡，連帶使得經濟成長率低於預期。民間需求不振的同時，公共需求強勁，兩者的拉鋸導致中國經濟不上不下，既不如民間需求一樣疲弱，又不如政府所冀望的強勁。兩者消長將持續牽動短期經濟成長趨勢。
• 展望2023年，聯博仍舊相對看好中國經濟成長，主因政府的第一要務預計在於，將經濟成長率維持在合理區間。中國近期舉辦中央經濟工作會議，結論呼應聯博的論點。此外，中國加速解封步調與加碼穩定房地產產業，亦顯示政府追求經濟穩定成長的立場，可望降低這兩大下檔風險。

風險

• 中國政府比市場預期更早重啟經濟，固然值得正面看待，但倘若民眾擔憂疫情而持續卻步，則短期經濟活動可能減緩。
• 倘若房市氣氛未有改善、甚至惡化，導致房市活動的復甦腳步較預期緩慢，則經濟可能面臨下滑風險。

重點摘要

考量基期效應正面與成長動能轉變，聯博預計中國2023年GDP成長率達5.1%。隨著疫苗施打率提高，且政府加速解封步調，聯博預計民間需求將逐漸回溫  (家庭消費目前已接近疫前水準)，但預計不易出現類似西方國家的強勁反彈。受惠於政策進一步寬鬆，房市投資將小幅回穩。房市復甦的快慢與強弱，將取決於民眾對房市的預期。另一方面，繼2022年大幅挹注經濟之後，政府投資力道今年可能小幅萎縮，但聯博仍舊預計公部門需求強勁，直到經濟基本面轉佳、足以維持成長趨勢為止。出口紅利有助於推升人均收入與降低不平等現象，而不必只是犧牲經濟成長來降低不平等。考量中國的所得/財富不均程度嚴重，縮小落差預計有助於經濟再平衡與長期經濟成長。

隨著中國20大落幕，市場焦點除了中短期展望之外，亦聚焦在中國的長期結構性政策。要剖析中國長期前景，不能不正確瞭解「習近平思想」與其背後含意。對中國政府而言，維持適當的長期經濟成長率仍是一大要務，而改善經濟成長的品質亦同樣重要。中國並非企圖推翻過去幾十年的市場改革，反而是要進一步推動改革，尤其是要素市場 (factor market)。再加上聚焦於創新與大力扶植製造業，有助於提升中國經濟的長期成長潛力。此外，經濟長期穩健成長，是達到「共同富裕」目標的前提，其重點在於增加人均收入，以期降低不平等現象。考量中國的所得/財富不均程度嚴重，縮小落差預計有助於財富再平衡與長期經濟成長。

歐元區

重點摘要

• 儘管歐洲經濟前景持續不振，但近幾個月的發展優於預期，除了各國積極回補天然氣庫存之外，入冬以來氣候相對暖活，進而減緩了能源配給的必要性，經濟嚴重衰退的機率亦降低。儘管如此，經濟成長前景仍舊不佳。在通膨高漲的背景下，歐洲央行不得不訴諸升息，並開始縮減資產負債表規模；在經濟成長低落之際升息，衝擊可能又快又猛。烏俄戰爭持續延燒，為企業投資帶來潛在利空。有鑑於此，聯博維持歐元區2023年經濟負成長的預測。
• 財政政策是決策機關控制經濟跌勢的重要工具。聯博預計，歐元區倘若祭出財政刺激方案，主要在於防止天然氣價格飆漲產生嚴重衝擊，而非力求推升經濟成長。

英國

重點摘要

• 英國經濟面臨嚴重考驗。受到能源成本的拖累，通膨仍舊過高，使得決策機關只有兩條路可走，不是任由民眾消費力遭到壓縮，就是調整政府財政。Sunak政府現階段選擇後者，但如果物價不回落，經濟代價只會有增無減。
• 儘管能源成本是高通膨的元兇，但人力供給有限亦是原因。後脫歐時代的人力供給預計相對缺乏彈性，導致決策機關不得不限制需求，將供給降至新的水準。
• 有鑑於此，英國央行訴諸調升利率。跟其他央行一樣，聯博認為英國央行將在上半年停止升息，但英國的長期經濟平衡將轉差，經濟放慢與利率攀升將成新常態。

日本

重點摘要

• 日本總經前景亮眼。儘管通膨升溫，但考量國內歷史經驗，決策機關與其他經濟行為者 (economic actor) 預計通膨漲勢不易持續。因此，在全球積極緊縮之際，日本央行維持超寬鬆政策，連帶導致日圓大幅貶值，已經遠低於代表長期平衡的多數指標。
• 隨著通膨攀升，且日圓貶值加深政治壓力，聯博預計日本央行今年將轉變立場，開始緊縮政策。該央行去年12月擴大殖利率曲線控制區間，形同打開政策緊縮的序曲。日本央行預訂於春季交接總裁人選，新任總裁是否提出不同政策觀點，值得密切觀察。

新興市場

展望

• 新興市場主權債券的違約週期預計已過谷底。
• 未來一年的總經前景比去年初稍微明朗，主因在於新興市場央行似乎逐漸走到緊縮週期尾聲、通膨開始降溫、經濟成長力道減緩。
• 聯博認為利差收益轉佳的條件陸續到位，長期的報酬空間可望更大。

風險

• 全球經濟放慢，可能導致大宗商品價格銳減。
• 烏俄戰爭不無可能落幕，但衝突延燒的機率更高。

重點摘要

大宗商品價格在2022年下半年回落，但大致持續遠高於疫前水準。一般而言，大宗商品漲價有利於新興市場，尤其是又逢美元走貶的時候。然而，過去兩年的經濟週期略微異於常態，大宗商品價格大幅成長，但美元亦呈升值態勢 (圖 1)。這樣的組合加深通膨壓力，亦挑戰新興市場的財政決心。聯博認為，新興市場主權債券的違約週期已經擺脫谷底，但負債比率處於相對高檔，且償債成本亦偏高，在年初全球經濟加速放慢的背景下，預計持續削弱新興市場資產價格。然而，倘若全球經濟放慢而導致大宗商品價格銳減，屆時將有助於減緩商品通膨週期，並稍微緩和核心利率的壓力。部分新興市場國家的當地貨幣債券市場龐大，且升息週期接近尾聲，可能成為受惠者，包括巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯與南非等國。但對外部融資需求龐大、依賴大宗商品的國家而言，上述情境預計相當不利。事實上，在外債償還金額增加與基本餘額惡化 (圖2)  的背景下，債市管道有限的新興市場國家預計尤其面臨嚴峻處境。

然而，上述幾個國家雖然預計相對有撐，但國內不乏考驗。巴西方面，Lula總統採取左傾政策，有待由反對黨掌權的國會折衷淡化。智利處於修憲過程，哥倫比亞推動經濟與制度改革，墨西哥舉辦地方選舉，預計為2024年總統大選奠下基礎。秘魯與南非面臨政治風險。這些國家的個別風險可能衝擊國內金融市場。

新興市場2022年表現黯淡另有兩個原因，一是中國經濟不振，一是烏俄戰爭帶來眾多利空。中國浮現可能鬆綁清零政策的跡象，固然是正面發展，但聯博認為，即使中國在2023年回歸常態，仍舊無法明顯提振新興市場成長前景。儘管如此，隨著中國經濟可望重啟，加上其目前大宗商品庫存處於低檔，預計為大宗商品價格與新興市場帶來穩定力道。此外，全球經濟週期走到這個階段，大宗商品通常面臨大幅跌價的風險，但考量該產業近年產能投資不足，價格急跌的機率相對較低。

烏俄戰爭預計在2023年持續延燒。去年8月前，烏克蘭武裝部隊成功奪回幾處重要領土，攻防優勢似乎易主，但隨著俄羅斯近期鞏固新防線，烏軍作戰力道減弱與衝突再度陷入僵局的可能性極高。聯博認為烏俄衝突不無可能在年底落幕，但持續延燒的可能性更大。

展望2023年，新興市場的總經前景比去年初稍微明朗，主因在於新興市場央行似乎逐漸走到緊縮週期尾聲、通膨開始降溫、經濟成長力道減緩。聯博認為利差收益轉佳的條件陸續到位，長期的報酬空間可望更大。