2025年第3季：全球經濟展望

全球經濟週期：未來6個月

全球經濟預測
 

預測概觀

聯博經濟成長率&通膨率預估(%)

歷年預估趨勢

美國

展望

+ 第二季美國經濟大致持穩，但消費者與企業信心調查顯示，經濟前景預計轉淡，貿易與關稅政策為主要利空因素。

+ 物價壓力持續減緩，核心通膨率逐漸接近週期低檔。關稅衝擊尚未完全反映，但隨著企業消化先前提前拉貨的庫存，物價壓力預計逐漸升溫。

+ 就業市場續強，讓聯準會得以觀望關稅後續影響。儘管市場普遍預期物價攀升與經濟趨緩，但聯準會必須觀察實際數據，再行判斷未來路線。

風險

+ 貿易談判正在進行當中，倘若未能與重要貿易夥伴達成協議，關稅稅率可能回到4月初宣布時的高點，對經濟造成重大衝擊。

+ 關稅預計推升物價；倘若物價拉高長期通膨預期，則聯準會在經濟趨緩時可能難以寬鬆貨幣政策。

+ 受到政策驟變與財政紀律不佳的影響，美元在全球金融體系的角色轉趨脆弱。倘若全球的美元需求降低，預計對金融市場造成廣泛衝擊 ，進而拖累經濟成長。

重點摘要

從表面來看，美國經濟大致持穩。根據實際數據，4月初宣布後又暫緩的關稅幾乎未造成衝擊、就業市場依舊強勁、通膨壓力減緩。但細究之下，經濟態勢並不穩定。關稅固然暫緩實施，但並未取消；信心調查指標轉淡；財政政策預計推升赤字與債務水準；美元的角色亦受到質疑。倘若美國的政策路線得以預期，加上願意重新遵循全球體系的隱性規則，即便幅度有限，對市場也能大有助益，但兩者在短期均不見改善跡象。影響所及，經濟前景依舊不明朗。關稅對經濟成長或通膨的影響何者較大、美國與敵友的關係會恢復正面還是維持衝突、市場能否吸收日益攀升的國債，這些問題都尚未有定論，未來幾個月將是關鍵觀察期。

值得正面看待的是，美國經濟體質相對穩健，目前大致處於平衡狀態，包括就業市場供需均衡，且通膨與通膨預期均持穩。聯準會具備充分的降息空間，必要時得以出手刺激經濟成長，聯博預計將於未來幾個月開始降息。更宏觀的問題在於，國際市場是否願意將美國資產視為無風險標的，又是否認定美元的儲備貨幣角色，固然短期預計難有答案，但亦不易在未來幾個月導致市場大幅動盪。影響所及，美國政府仍有時間因應貿易政策、市場有時間消化赤字攀升的代價、聯準會也有時間觀察事態發展，再決定下一步行動。儘管市場容易把焦點放在基本假設的相關風險，但值得注意的是，聯博的基本假設仍舊相對溫和，亦即經濟小幅趨緩，但有寬鬆貨幣政策當作緩衝，有利於經濟在2026年再度升溫。聯博持續認為這是最可能發生的情境，相對不受過去幾個月總經環境紛擾不斷的影響。

中國

展望

+ 中國經濟前景不明，中美貿易談判的結果將是決定關鍵。目前數據有跡象顯示，現行關稅已經削弱經濟成長動能。

+ 通膨亦隨著經濟同步降溫。消費者物價指數 (CPI) 與生產者物價指數 (PPI) 年增率均呈負值，導致名目GDP成長率處於極低檔，故中國目前對全球經濟的貢獻偏低，反而形成拖累。

+ 面對經濟考驗，政府已陸續寬鬆政策，主要是注入流動性到經濟體系。未來幾個月將有重大政策會議登場，屆時將會公布更多政策細節，市場得以進一步瞭解中國政府維持經濟成長的具體措施。

風險

+ 中國國內消費信心疲弱，通縮對房價的衝擊尤其明顯，顯示未來信心恐怕仍舊不振。倘若輸美貿易受限於關稅，則國內消費力道預計難以補足需求缺口。

+ 在目前全球環境瀰漫不確定性的背景下，地緣政治更是一大風險。倘若全球緊張氣氛推升能源價格，將使得原已疲弱的中國經濟再受打擊。

重點摘要

中國經濟仍舊疲弱，貿易緊張局勢更為經濟帶來下檔風險。在中美貿易談判結果尚未明朗之前，要明確預測經濟趨勢的難度極高。倘若關稅小幅調升，相關衝擊仍可能被政策刺激所抵消，但倘若貿易限制更為嚴峻，則關稅衝擊恐難平復。貿易協商尚在進行之際，從決策機關的舉措觀察，中國經濟現階段預計只會微幅成長。儘管政府已啟動刺激措施，但現階段僅在防止經濟急劇趨緩，並未積極挹注成長動能。聯博認為，無論貿易政策最終如何發展，中國勢必需要進一步支撐經濟，相關措施亦可望陸續推出，但考量實際結果高度不明朗，中國政府目前採取審慎的因應策略，而非貿然預測後續情勢。在此同時，國內經濟仍舊低迷，物價持續面臨下滑壓力。住房資產為消費行為的重要關鍵，但當前消費信心不振，又逢通縮，無助於整體情勢。中國在今年夏天將召開多場重要政策會議，預計為下半年經濟政策定調，但在貿易態勢明朗之前，所有政策公告均應視為初步方向，而非最終定案。中國經濟目前處於混沌不明階段，政策態度亦然。

歐元區

展望

+ 聯博預計歐元區2025年經濟成長疲弱，亦不排除經濟衰退的可能性。根據近期相關言論，歐盟遭到課徵的關稅可能落在20％至50％之間。

+ 2026年經濟成長前景可望轉佳，由德國的財政擴張政策擔任主要動能。

+ 通膨目前已穩定達到目標值，但中期低於目標值的風險升高，亦可能成為常態。

+ 歐洲央行的貨幣政策已達中性水準，但尚未結束寬鬆。聯博預計今年至少會再降息一次，且加碼降息的機率偏高。

風險

+ 地緣政治事件是能源價格的一大風險，亦可能推升輸入型通膨。儘管如此，歐元走強有助於抑制通膨衝擊。

+ 德國擴大支出力道，為聯博的中期經濟展望帶來上修空間，但如果支出計畫未能有效執行與妥善分配，則經濟刺激效果可能遞延。

重點摘要

隨著90天關稅暫緩期即將結束，不確定性升高，導致歐元區經濟成長率持續面臨下滑風險。相關談判目前不見進展，近期聲明亦顯示，預期關稅僅調升10％恐是過於樂觀。關稅水準愈高，經濟衰退的可能性與衝擊程度愈大，即便只是短暫或溫和衰退，亦不可排除可能性。此外，受到關稅預期的影響，歐盟區先前提前出口，帶動第一季、甚至是第二季GDP成長，但出口力道預計在下半年反轉，進而削弱經濟成長。即使通膨目前已穩定達標，利率亦處於中性區間，但家庭消費意願仍低，相對不受儲蓄率維持高檔的影響。儘管如此，德國的擴張性財政政策可望挹注中期經濟成長動能。德國在3月份公布基礎建設與國防支出方案 (後者規模較低)，可望為這個歐元區最大經濟體提供必要的支撐，進而提振歐元區經濟成長力道。財政改革成效會如何影響2026年與後續的經濟前景，關鍵將取決於執行策略，預計在2025年下半年會有更多細節與能見度。

歐洲央行的政策利率目前已達預估的中性水準，但這不表示降息週期已經結束，而是歐洲央行準備減緩寬鬆步調。考量經濟成長風險仍高，但通膨亦已穩定回到目標值，故降息理由仍舊成立，尤其又逢中期通膨低於目標值的風險逐漸攀升。考量能源價格下跌與歐元走強，歐洲央行預測2026年通膨率將低於目標值，但同時認為這是暫時現象，故目前尚不願意調整政策反應機制。儘管如此，聯博預計歐洲央行最終必須積極行事，避免通膨低於目標的風險成為常態。在GDP成長持續疲弱、薪資增幅預計年底前大幅正常化的背景下，核心物價可能導致通膨明顯降溫。

英國

重點摘要

英國經濟前景仍舊面臨下修風險。英國受到關稅的直接衝擊預計較歐洲有限，但不確定性仍舊帶來壓力，且全球經濟趨緩亦形成外部利空因素。另一方面，國內成長動能依舊不振，且調查指標顯示，未來幾季預計維持疲態。儘管民眾普遍認為財務狀況已有改善，但近期儲蓄意願提高，進一步抑制消費力道。就業市場持續降溫，可能離轉淡已經不遠。綜觀各項指標，儘管有數據品質的局限，但均顯示趨勢欠佳。此外，受到成本推升因素的影響，加上天然氣與電力價格上限調升，消費者物價指數增幅已逐漸反映，聯博預計下半年幅度將維持在3%以上。現階段而言，二輪效應的風險相當有限，有助於核心通膨降溫，然速度預計緩慢。英國央行的政策反應機制偏向因應國內通膨風險，逐季降息仍舊最有利於消除貨幣政策的緊縮效應。倘若經濟成長力道在年底前迅速轉弱，英國央行可能不得不積極因應，加速降息步調。考量資產負債表規模已接近疫前水準，英國央行宣布減緩量化緊縮的可能性亦增加，時間從2025年9月到2026年9月。此舉亦有助於緩解英國公債市場的波動，但隨著秋季預算案的討論逼近，財政大臣勢必須提出新措施，重新爭取達成財政目標的空間，屆時公債市場波動預計再度升高。

日本

重點摘要

日本的經濟週期仍與多數成熟國家不同調。歷經長達10年通縮後，日本央行近幾季已開始升息，與多數央行普遍降息的趨勢形成對比。隨著日本經濟逐漸常態發展，日本各年期利率同步走高，為多年首見。影響所及，市場更加關注日本，許多投資人不禁要問：隨著全球環境轉淡，日本經濟可以承壓多久而讓利率持續上升？聯博認為，這股趨勢目前可望延續，但無法長久。聯博預計日本央行持續升息的空間有限，通膨態勢亦不允許，故升息週期可能只延續到未來幾季。

新興市場

展望

+ 展望未來幾季，新興市場經濟預計大幅減緩，原因包括關稅調升、貿易關係正常化、貨幣政策相對緊縮。

+ 聯博認為，在經濟趨緩的背景下，新興市場預計進一步寬鬆貨幣政策。

風險

+ 新興市場財政態勢仍易受經濟活動趨緩的影響。

+ 中東衝突風險持續處於高檔。

重點摘要

聯博預計，2025年新興市場經濟成長率低於長期趨勢，但下半年壓力尤其沉重。在關稅調升、貿易關係正常化、貨幣政策相對緊縮的背景下，新興市場經濟在未來幾季預計大幅趨緩，但聯博認為，經濟放慢讓新興市場得以進一步貨幣寬鬆 (見圖1)。儘管新興市場國家的經濟成長率預計均低於潛在水準，但通膨態勢各異，巴西、哥倫比亞與羅馬尼亞的通膨壓力偏高，反觀印度、印尼與南非則相對溫和。亞洲的通膨接近目標水準，且走勢最為穩定，但中國持續面臨龐大的通縮壓力。受到關稅調升與全球貿易轉向的影響，通膨持續存在結構性風險，但經濟趨緩預計在未來6到12個月帶動通膨大幅降溫。

儘管經濟成長力道預計在下半年放緩，但新興市場的整體外部緩衝相當強勁，可望減緩基本面對資產價格造成的壓力。新興市場的海外部位相對強勁，主因包括貿易提前布局、海外匯款強勁、黃金漲價為外匯存底帶來正面的價值效應。中國、乃至亞洲地區年初經常帳順差可觀 (見圖2)，但部分邊境市場的外部態勢亦正面，且外匯存底回升。未來幾季，倘若貿易恢復常態與關稅正式調升，則新興市場的海外部位可能小幅轉弱。然而，聯博認為美元在未來6至12個月美元仍有貶值空間，有助於紓解新興市場的外部融資壓力。財政面仍舊相對脆弱，容易受到經濟活動趨緩的衝擊。

6月13日，以色列對伊朗核設施與軍事資產發動先發攻擊，美國在一週後亦空襲伊朗位於福爾多 (Fordow)、納坦茲 (Natanz) 與伊斯法罕 (Isfahan) 三處的核設施，導致中東衝突風險維持在高檔。在美國總統川普居中斡旋下，以色列與伊朗已達成脆弱的休兵協議，但初步評估顯示，美方空襲未能徹底摧毀伊朗核計畫，亦即以色列與美國可能並未達到攻擊的主要目標。具體而言，有報告引述五角大廈的機密評估，指出空襲行動充其量只將伊朗核計畫遞延幾個月。目前的一大風險在於，伊朗可能因此加速發展核能力，建立起實質嚇阻力量。倘若以色列與美國認為這項風險不容輕忽，則可能再次進行軍事干預。衝突情勢一旦升溫，其他重大風險亦會浮現，包括伊朗石油設施受損，而在極端情境下，關鍵區域運輸路線亦可能中斷，尤其是荷莫茲海峽 (Strait of Hormuz)。伊朗亦仰賴該海峽出口石油、獲取收益，因此封鎖水道並不符合其經濟利益，但航運路線一經中斷，可能推升全球油價與導致地緣政治持續動盪，進而使得全球經濟進一步承壓。