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*美國GDP預估值以第四季對比第四季,其餘採年比呈現。截至2023年3月29日。
資料來源:聯博。
隨著時間的推移,2023年的經濟前景沒有變得清晰,反而更加混沌不明。除了持續存在的通貨膨脹問題外,各國政策制定者和投資人,現在都因為金融產業的動盪而焦頭爛額。雖然聯博認為的基礎情境是,這波銀行業的動盪不會擴大為全面性危機,但現在要下定論還為時過早。金融產業常出現小問題演變成重大危機,任何忽視這種可能性的投資人,等同無視過往歷史重大教訓之一:那就是,當央行升息時,未爆彈就一一浮現。
僅管近期金融業的問題引發各方關注,聯博認為,這次的狀況應不致於像以前的危機對全球經濟形成重大衝擊。首先,美國出現營運壓力的銀行規模,和2008年全球金融風暴出現問題的大型機構比起來,規模小得多且在金融體系中的重要性較低。當時最棘手的問題在於,銀行資產負債表中的資產端,出現了重大的缺口;隨著銀行資產品質的惡化、投資人又持續逃離該類資產,終究導致資產價格出現快速惡化的情形。如此一來,又進一步引發更多投資人抛售,使得這些已打折的資產、價格持續跳水,最終迫使銀行宣布破產。這次的狀況剛好相反。沒錯,這次美國銀行業危機是導因於資產價格的下滑,不過涉及的資產都是美國公債,資產價格並沒有因為市場動盪加劇而下滑,其價格反而走揚。所以市場呈現動盪的期間,銀行資產負債表上的缺口反而縮小、而不是擴大。而且出問題的銀行業規模也較小,主管機關處理起來相對容易、解決問題所需成本也相對較低。
因此,如果損失在可控範圍內,這次美國銀行業的問題對金融體系的風險,有大到需要政府出面介入嗎?答案很簡單,信心問題。在提列部分準備金體系下,銀行只需將所有存款中的一部分握在手上,存戶擠兌的風險總是存在。而監管機構在矽谷銀行(SVB)、簽名銀行(Signature Bank)、瑞士信貸(Credit Suisse)接連不支倒地之際,要出面處理的是存款外流,而不是資產價格的下滑。市場信心有時是相當脆弱多變的,當局者需要採取果斷、積極的干預,才能防止信心潰散。這次,政策制定者對其推出的存款擔保措施將能有效防止系統性危機,似乎顯得信心滿滿,對此,我們大致認同該等做法。但在我們完全有信心、已拆除一個不小的未爆彈之前,還是需要嚴密監控一陣子才行。
評估這次銀行業動盪對我們經濟前景展望的衝擊時,考量當下經濟狀況也非常重要。這次銀行業的狀況,對政策制定者而言,挑戰在於如何採取必要措施、不讓危機擴大進而危及全球經濟。雖說銀行業面臨壓力時,可以透過增加流動性和降低利率來緩解,但經濟成長更為強勁且通膨遲遲居高不下時,則應該緊縮流動性並提高利率。今年第一季各項公布的數據顯示,全球經濟呈現一個增長力道更為強勁、且通膨較原先預期維持高檔不退的景象。
這意味著,若金融業動盪演變成為全面性的危機時,有關當局可能無法推出適當的回應措施,同時也可能冒著物價持續上揚的風險。聯博預期,若情況惡化時,貨幣政策制定者、而非財政政策主管當局,將不得不扛下出手救市的重責大任。他們也將把相關措施的重點區分為,為支撐銀行而提供的臨時流動資金,以及針對整體經濟影響更為持久的利率相關工具。不過,要在兩者間取得平衡並非易事,風險還是存在。如同所前所述,總體經濟原已處在一個強勁成長的起點,只要銀行業持續維持正常運作,應可避免全球經濟出現比溫和衰退更糟糕的情形。
在勞動市場強勁及消費者財務狀況良好的支撐下,美國第一季經濟成長速度仍高於長期趨勢。相對的,僅管聯準會在去年積極升息,強勁的需求使得通膨居高不下。特別是服務業通膨,至今仍沒有放緩的跡象,而聯博預期經濟成長需低於趨勢平均相當長的一段時間後,物價壓力才能獲得控制。在這方面,這次銀行業風暴雖有衝擊,但反而可能因禍得福:我們預期特別是小型銀行,在提供信貸時將比以前更加的謹慎小心,間接的將有助於經濟成長速度放緩。聯博預期美國2023年底前的經濟成長率將接近於0%,同時勞動市場逐步走弱,這將使得通膨更加接近今年的目標值,為2024年經濟全面復甦打下基礎。
歐洲地區因冬季氣候溫和及天然氣價格的大幅下滑,我們去年就示警的大部分經濟下行風險已獲得緩解。即使利率走高已開始造成影響,燃油價格持續走低,有助家計消費仍能維持一定水平。歐洲央行(ECB)的升息週期落後美國聯準會幾個月,而且目前看起來仍將維持升息態勢不變。聯博預計瑞銀和瑞士信貸的強制合併,不會對經濟前景展望產生重大影響。和美國的狀況一樣,歐洲需經歷一段持續的經濟疲弱增長期,才能見到通膨下滑,而聯博預期,在通膨回到受控水準之前,歐洲央行都將持續升息的動作。因此,聯博預估歐洲在接下來2023年的期間以及2024年,其經濟增長速度將放緩。
亞洲的走向與全球其他經濟體呈現脫鉤。日本在超過20年極度寬鬆的貨幣政策下,目前的控制殖利率曲線的機制,可能最終能收到一定成效。近期關於勞工薪資協議的訊息顯示,通膨及通膨預期最終均可能出現上揚。諷刺的是,就在日本的政策看似奏效之際,日本央行(BOJ)卻可能正在改變路線。日本央行行長換人,可能為今年稍後的緊縮貨幣政策舖路,聯博認為,日本推行緊縮貨幣政策為時過早。
中國走出疫情導致的封控、展開經濟全面重啟,聯博認為中國不會再走封控回頭路。由於經濟重啟的速度比起其他多數國家要慢得多,中國經濟才剛開始準備加速,我們預計經濟成長加速將持續成為2023年的主軸。中國人民銀行近期調降銀行存款準備金要求,為金融體系釋放更多流動性,我們認為此舉宣示有關當局全力支持經濟增長的基調。聯博預期,相較過去經濟擴張期,這次中國經濟成長的重點會放在內需市場,因此拉動其他經濟體雨露均霑的可能性不高。但我們認為,當下挑戰重重, 中國經濟加速回溫仍是支撐全球經濟發展的要角。
而這對金融市場又意味著什麼?聯博預期,受緊縮貨幣政策和銀行產業承壓兩大因子加總影響下,全球經濟增長低於長期水平將持續一段時間,因此需要謹慎看待。但除非銀行業動盪出現失控,我們預期大多數區域只會出現溫和經濟衰退,年底前的展望則相當看好。對投資人來說,謹慎前行,但無需恐慌。
全球經濟週期
聯博經濟成長率&通膨率預估(%)
*美國GDP預估值以第四季對比第四季,其餘採年比呈現。截至2023年3月29日。
資料來源:聯博。
歷年預估趨勢
美國
資料來源:聯博。
在第一季度大部分時間裡,前景展望似乎相當明朗:經濟增長力道高於預期,而通膨將導致緊縮週期延長。但在第一季末,金融產業遭逢亂流,為一片萬里無雲的前景增添不確定性。很少人會預料到,區域性銀行竟會是此一事件的引爆點。但通常在緊縮週期中,壓力總在意料不到的地方出現。好消息是,從系統性的角度來看,這輪區域性銀行遭逢的壓力似乎是可控的。與整個金融體系相比,有問題的銀行規模相對較小,而引爆問題的資產是美國公債,公債市場深度和流動性兼具。這意味著,相關損失一清二楚,而填補銀行資產負債表上的缺口也不是一件太難的事。關鍵在於市場信心變化無常,存戶從小型金融機構抽離資金的程度仍有待觀察。聯博認為的基礎情境是,美國區域性銀行將能在事端未擴大的狀況下挺過這次壓力,不過現在要下定論還為時過早。
如果我們認為區域性銀行承壓不會全面升級的研判正確,那麼這次事件可能幫了聯準會的忙、扮演部分經濟再平衡的角色。銀行信貸擴張速度放緩將使得經濟增長腳步跟著放緩,最終導致就業市場走弱及通膨下滑。當然,這是聯準會一直以來努力想要達到的結果。因此,聯博認為銀行業承壓將可能加速經濟再平衡的過程,而非迫使聯準會轉向。最後,儘管近幾週經濟下行風險明顯大增,我們仍持續預期美國經濟會出現溫和衰退。
中國
資料來源:聯博。
中國在經濟重啟上落後他國,使其經濟與其他主要經濟體呈現截然不同的樣貌。當其他國家因經濟快速飆升後,透過升息的手段來對抗通膨,但中國的通膨還是很低,甚至中國央行還得祭出刺激經濟成長的手段,而不是想辦法抑制增長速度。聯博預計中國和其他經濟體一樣,將享受一段經濟重啟的蜜月期。也因此,中國今年的預期經濟成長率較2022年要高出許多,在幾個主要經濟體中顯得特別搶眼。最後,我們預計中國面臨價格的壓力將會增加,相關政策會變得更加保守謹慎,但目前時候未到。
相對的,因現存失衡而導致的中國經濟潛在缺陷,可能因為當局拚內需的措施而使得失衡問題加劇。房地產行業在兩方面的問題最為嚴重:已歷經了過度擴張的重創,該行業又對相關政策措施最為敏感。新增的住房需求及/或房價走揚,可能短期內對經濟增長有所助益,但換來的代價卻是製造未來的問題。聯博預期相關相局將盡量避免讓房地產行業這把火燒得太旺,但如果不透過房地產這個舉足輕重的行業、至少推出一些刺激措施,也很難支撐整個經濟。
中國另一個分歧點來自海外。長期以來,擴大內需市場以創造更加均衡的經濟,向來是中國的優先政策,而聯博預期,未來此一目標將更形重要。地緣政治環境對中國越來越不利,特別是美中兩國緊張局勢日益加劇。這意味著,中國經濟需要與全球經濟略為脫鉤。要一艘大船轉向並不容易,但對於中國經濟長期健康發展著想,轉向卻是必要的。
歐元區
資料來源:聯博。
英國
資料來源:聯博。
日本
資料來源:聯博。
新興市場
資料來源:聯博。
受到中國經濟重啟、全球金融環境緊俏程度放緩,加上升息循環似已來到尾聲,新興市場資產價格自2023年開始,即呈現強勢演出。不過,已開發國家就業市場展現出乎意料的韌性,加上已開發市場及新興市場的通膨呈現居高不下的訊號,讓全球主要央行遲遲不敢掉以輕心。隨著主要殖利率回彈,美元疲軟的走勢出現逆轉,通常最需要發行外債的新興市場國家更加求助無門了。緊接著又發生金融產業的動盪——伴隨著負面和實體經濟外溢效應(即信貸緊縮)的風險。這表面上意味著新興市場未來恐將面臨更多融資需求,但融資管道卻更稀少。
新興市場國家在2023年初積極發債,但通常是債信評等較佳的主權國家才能順利進入債券市場籌資(下方左圖)。全球總經環境的不確定性,可能使得今年又是新興市場主權債發行量相對較低的一年,對信評較低新興市場國家的發債,無疑是雪上加霜。如果遲遲無法順利在市場上籌資,流動性問題可能會對一些新興市場國家的償債能力形成挑戰。當然,與債付能力/能否持續還債的相關風險,主要是受到幾年來所累積的債務負擔,加上利率與經濟成長間差距的趨勢反轉所驅動的。
新興市場的央行通常在升息循環中,會領先已開發市場的政策決策者。在一定程度上,也增加新興市場央行的可信度並保護新興市場資產價格。但新興市場央行的提前動作,也更早對其就業市場產生影響。截至2022年底,已開發市場的就業增長依舊強勁,但新興市場則停滯不前。已開發市場的就業狀況在2023年初大致上仍維持強勁態勢,儘管今年以來新興市場公布的就業數據不多,但其就業市場似乎可能進一步走軟。停滯性通膨的背景(加上潛在的失業率上升),更增添了社會彌漫不滿情緒的風險。下方右圖顯示出停滯性通膨風險、社會風險與抵消其中部分風險體制能力之間的交集,以及一些恐因政治事件引發惡性循環的國家。
例如土耳其,由於近期發生悲慘的地震,停滯性通膨及人民身處困境的壓力大增,因此有可能進行政治改革。但該國制度相對薄弱,因此政治風險頗高。另一個受到多方壓力的國家便是巴基斯坦。該國正經歷幾十年來最嚴重的經濟危機之一,部分原因是洪災和總體經濟管理不佳所致。在火藥味日益濃厚的政治環境中舉行議會選舉,從總體經濟和資產價格的角度來看,都面臨重大的挑戰。聯博認為,埃及看起來也很脆弱。該國貨幣大幅貶值並沒有恢復外部平衡,雖然埃及政府雄心勃勃的出脫資產計劃應該能提供一些流動性緩解,但不太可能立即或全然扭轉總體經濟及融資的失衡。在停滯性通膨的環境中,非系統性風險顯然更不容忽視。
全球大環境更加詭譎多變,對新興市場而言,挑戰也更大。這次金融產業的動盪可能會平息,但利率與經濟成長間差距的趨勢反轉,對新興市場來說,可能會是其長期基本面的逆風。
風險聲明
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