2025年第4季：全球經濟展望

全球經濟週期：未來6個月

全球經濟預測
 

預測概觀

聯博經濟成長率&通膨率預估(%)

歷年預估趨勢

美國

展望

+ 年初以來，經濟成長逐步趨緩，今年成長率預計將明顯低於近年平均水準，但仍舊可望正成長，整體環境持續呈現軟著陸格局。

+ 就業市場存在變數。在經濟趨緩的背景下，勞動力需求轉弱，但移民與遣返政策削弱人力供給，兩者幾乎同時發生，導致就業市場出現微妙平衡，亦即，儘管徵聘速度處於歷史相對低檔，但足以吸收成長率更低的現有勞動力。這個平衡態勢倘若持續，長期可能導致經濟進一步趨緩。

+ 通膨態勢則是好壞互見。商品價格明顯受到關稅衝擊，逐漸走高，反觀住房通膨持續降溫。整體通膨高於聯準會目標值，在合理的展望期間內預計不易回落至目標水準。聯準會如何因應這個系統性差距，將是未來幾年值得觀察的議題。

風險

+ 隨著政策面能見度提升，市場反應正面，但倘若政策再度頻繁變動，市場信心可能動搖。

+ 通膨預期相對持穩。隨著關稅效應逐漸反映於經濟，倘若通膨連帶攀升，則聯準會透過降息來提振就業疲態的空間預計受限。

+ 當前最大風險屬於結構性而非週期性。聯準會獨立性受到挑戰，將危及其維持經濟穩定的能力。從歷史趨勢可知，央行倘若喪失獨立性，恐怕難以抑制通膨。

重點摘要

評估美國經濟前景，完全取決於展望時程。從週期角度來看，未來幾季可望相對穩定，經濟趨緩但仍呈現正成長，物價壓力溫和，利率將逐步降低。但觀察結構面，經濟長期前景正在明顯轉弱。經濟失衡情況持續擴大，而決策機關能否妥善因應，愈來愈受到質疑。

先看週期面。貿易談判落幕，降低不確定性，可望為企業投資鋪路，縮小因關稅推升通膨、消費支出轉弱所造成的經濟缺口。這波通膨預計只是短期現象，日後隨著物價壓力緩解，聯博預計2026年經濟將再度回溫。就業市場是值得關注的主要變數。聯博預計企業不會從減緩徵聘轉為大幅裁員，因此消費者尚可撐過未來數季。倘若情況相反而裁員擴大，經濟情勢將截然不同，但目前並非聯博的基本假設。就業市場目前處於微妙平衡，人力需求減緩的同時，勞動供給亦下降。也就是說，即使企業徵聘步調大幅放慢，但移民與遣返政策導致人力供給減少，使得就業市場大致維持平衡。這種平衡或許只是暫時，但倘若持續下去，則未來經濟成長速度將低於往年，因為勞動力減少形同經濟成長趨緩。儘管如此，經濟趨緩不等於零成長，聯博仍舊認為經濟衰退的機率偏低。

然而，儘管短期前景相對穩定，但結構面發展卻堪憂。美國目前預算赤字龐大，債務負擔持續攀升，目前政策環境並無跡象顯示兩者短期會出現改善。美元仍是全球最主要的儲備貨幣，使得美國債務即使增加，長期仍舊相對有撐。然而，債務長期有撐的關鍵在於，決策機關能盡全力控制住通膨，同時保護美元的購買力與公債票息的價值。如今，行政部門攻擊聯準會的獨立性，並質疑官方經濟數據的公正性，進而導致長期通膨風險急遽升高。歷史經驗顯示，缺乏獨立性的央行往往導致嚴重的通膨衝擊。儘管美國何時會發生如此情況仍是未知數，但倘若聯準會最終喪失獨立性，則通膨衝擊幾乎無法避免。現階段而言，市場明顯聚焦在此次經濟週期的穩定表現，而非結構性的脆弱因素。然而，一旦市場焦點轉變，預計引發迅速而劇烈的調整過程。

中國

展望

+ 中國經濟依舊普遍疲弱，成長力道趨緩與通貨緊縮是短期最大風險。兩者在第三季並未惡化，但亦未大幅改善。

+ 由於中美在貿易與其他議題的談判結果存在變數，中國政府大幅調整政策的意願不高。

風險

+ 貿易協商仍是主要風險。儘管關稅重回超高水準的可能性不大，但在達成全面協議之前，經濟態勢預計維持一定程度的不確定性。

+ 房地產產業持續承壓，拖累投資力道與家庭消費信心，倘若進一步惡化，可能衝擊經濟。

重點摘要

中國經濟持續不振。在中美關係走向尚不明朗的背景下，中國經濟的不確定性高於其他地區。為了維持經濟成長步調，中國必須持續生產活動，但隨著內需疲弱與對美出口前景不明，中國製造商可能不得不擴大銷售至其他市場。國內需求不見回溫跡象；經濟刺激措施相對有限且零星，缺乏力度與廣度，導致家庭消費持續謹慎。房地產產業可能是最大利空。房市持續低迷，預計導致住宅投資活動受限，而房市仍是許多家庭的儲蓄與投資主軸，故房市不振進一步削弱家庭財富與樂觀情緒。除非全球局勢更加明朗，否則中國推出大規模刺激政策的可能性不大，因此未來幾季可能延續低成長，不見明顯轉佳。在此同時，通縮風險依然存在：在物價降到負值的背景下，通縮預期可能固化，屆時經濟將更難再度升溫。

歐元區

展望

+ 經濟成長仍舊存在下滑風險，但隨著不確定性消退，經濟衰退風險已經降低。

+ 展望2026年，經濟成長前景可望轉佳，德國財政擴張政策為主要動能，亦較原先預期提前啟動。

+ 通膨目前已穩定達到目標值，但中期低於目標值的風險仍在，且可能揮之不去。

+ 歐洲央行已將利率調降至中性水準，但寬鬆週期可能尚未結束。聯博認為今年有必要再降息一次，但不降息的可能性目前高於再度降息。

風險

+ 歐元走強與貿易流向可能轉向歐洲，為中期通膨帶來重大風險。

+ 地緣政治事件持續構成一大風險，尤其俄烏戰爭尚未落幕，拉長歐洲面臨的整體風險。

+ 隨著德國提前擴大支出，明顯對聯博的中期經濟展望形成潛在利多，但如果支出計畫未能有效執行與妥善分配，則對經濟的挹注效應可能延後浮現。

重點摘要

歐元區通膨率已在今年穩定達標，儘管有效關稅稅率高於4月份公布版本，但關稅相關的不確定性減緩，有助於緩解經濟下滑風險。隨著出口提前出貨效應不再，加上內需成長動能仍舊緩和，經濟活動預計在下半年趨緩，但經濟嚴重衰退的風險已明顯降低。儘管如此，關稅對經濟成長的直接影響尚未完全顯現，因此經濟仍舊面臨下滑風險。然而，受惠於德國提前祭出財政刺激，中期經濟前景可望改善，進而減少進一步貨幣寬鬆的必要。即使執行速度可能較預期慢，但此次財政政策轉向，有助於提振經濟成長前景。影響所及，歐元區的整體財政重整將出現停滯，除了德國財政赤字規模將大幅高於前屆政府規劃，法國的政局動盪，亦會導致各國赤字維持在高檔。

但中期的通膨降溫風險不容忽視。儘管服務業的通膨降溫速度最慢，但趨勢仍在，預計未來幾個月將持續降低。薪資增幅亦預計在年底前明顯放慢，進一步加強通膨降溫過程。此外，歐元走強與貿易流向可能轉向歐洲，可能危及中期通膨前景。歐洲央行目前已將通膨低於目標的風險納入預測考量，且將風險降至最低，但聯博認為，整體情勢在年底前可能生變。

自6月份以來，歐洲央行的政策利率維持在中性水準，被視為有利於因應經濟風險。歐洲央行已完成多數寬鬆，若要進一步降息，必須有更明確的經濟證據支持。聯博認為，歐元區的經濟成長與通膨前景持續面臨下修風險，但值得注意的是，根據歐洲央行目前的反應機制，今年不再降息的可能性增加。儘管如此，倘若在年底公布的12月份預測中，顯示通膨偏離目標的幅度更大，且持續時間更長，則歐洲央行依據現行的貨幣政策策略，預計將會採取行動。

英國

重點摘要

通膨上升與財政前景不振，是英國目前主要觀察焦點。消費者物價指數增幅逐步回落至目標區間前，預計會先在4%達到高峰，但主要驅動因素為成本推動型利空事件與能源價格上漲，因此二輪效應預計相對有限。實質物價壓力持續緩解，但降幅已在近期減緩，薪資增幅亦預計在年底前明顯放慢。此外，就業市場持續浮現疲弱跡象。儘管就業人口減少，但速度較原先預期更慢。經濟活動明顯轉弱，預計不利於就業前景改善。即使如此，英國央行的政策反應機制高度偏向因應通膨風險，故今年再次降息的門檻偏高。聯博持續認為，倘若實質通膨壓力進一步緩解，第四季仍有降息可能，此舉可望確保主要通膨率在上升之際，不至於轉化為長期物價壓力。此外，英國央行決定放慢量化緊縮步調，未來12個月的縮表金額將從1,000億英鎊降至700億英鎊。值得注意的是，英國央行原已計畫在未來一年出售210億英鎊的英國公債，如今決定將長天期公債的出售比重降至20%，此舉可望在秋季財政預算案前緩和英國公債市場的緊張氣氛。秋季預算案預計成為財政大臣的燙手山芋，因為公共財政支出已高出預算責任辦公室 (ORB) 的預測，且財政目標的彈性空間顯著為負。考量削減開支缺乏政治支持，財政大臣可能推出稅收措施來修復財政，但這類政策可能拖累中期經濟成長。

日本

重點摘要

政治動盪左右日本第三季經濟前景，導致經濟處於停滯狀態。隨著第四季初即將舉辦選舉，經濟政策可望重回討論焦點。日本央行仍有可能再度升息，但存在高度不確定性，後續取決於新任政府的財政方向與日美關係演變。在此同時，內需維持穩定；隨著關稅隱憂消退，企業信心已經回溫。經濟成長力道在可預見的未來可望持穩。

新興市場

展望

+ 受惠於新興市場與成熟市場的成長率差距擴大、新興市場貨幣匯率普遍相對具競爭力、全球金融環境轉趨寬鬆等利多，加上貿易關稅的變數消退，資金可望流入新興市場。

+ 新興亞洲的通膨接近目標水準，且走勢最為穩定，但歐非中東與拉丁美洲的通膨亦預計在2026年落在央行容許區間。

風險

+ 中國房地產產業惡化，相關風險需要密切關注。

+ 新興市場當地貨幣債券殖利率與信用利差已經偏緊。

重點摘要

年初以來，全球經濟成長力道持續有撐，超乎市場預期，但關稅調升與貿易常態化的影響逐漸浮現，仍可能在年底導致輕度的停滯性通膨。倘若成真，通常不利於新興市場，但隨著聯準會重啟寬鬆週期與美元走弱，讓新興市場央行有更多空間推動政策利率正常化，藉此抵銷預期的經濟疲態。

聯準會目前聚焦在雙重任務的就業面，反觀新興市場央行則樂見通膨前景正面發展。新興亞洲的通膨最貼近目標水準，主因在於中國的通縮壓力揮之不去。然而，歐非中東與拉丁美洲的通膨亦預計在2026年落在央行容許區間。受到關稅調升與全球貿易可能轉向的影響，結構性停滯性通膨風險仍在，但中國面臨通縮壓力、週期效應壓低大宗商品價格、新興市場貨幣走強等因素，預計主導未來幾季的新興市場通膨走勢。

中國呈現正面的通縮態勢，部分原因來自於國內的房地產產業疲態。中國房地產市場惡化，相關風險需要密切關注，但聯博預計政府將針對特定政策微調，降低房市疲態在展望期間對實體經濟的外溢衝擊。聯博預計，新興市場 (中國與俄羅斯除外) 2025年整體經濟成長率大致與去年相近，約達3.5%，2026年小幅加速成長，進一步領先成熟市場。受惠於新興市場與成熟市場的成長率差距擴大、新興市場貨幣匯率普遍相對具競爭力、全球金融環境轉趨寬鬆等利多，再加上貿易關稅的變數消退，資金可望流入新興市場。隨著投資人提高美元避險比例，新興市場貨幣明顯受惠而走強，新興市場投資資金流向亦在過去兩季維持正面動能。新興市場當地貨幣債券殖利率與信用利差已經偏緊，但聯博認為，倘若資金流向維持正面，且波動性仍低，則部分債券仍有機會表現領先，進而形成良性循環，亦即貨幣升值帶動債券殖利率與信用利差收斂。