2023年多元資產展望：緩步回歸常態

所幸，無論是佈局投資等級債券或非投資等級債券，許多發債企業經過全球金融危機的洗禮後，信用狀況比過去優異，企業體質相對健全，更有能力因應經濟放緩的衝擊。然而，隨著總經態勢日益不明朗，投資人必須更加慎選標的。

2022年股債齊跌史上罕見

受到通膨來到歷史高點、利率大幅走揚、及債券殖利率飆升等因素所主導，2022年可說是史無前例的一年。事實上，去年也是1988年以來，第一次出現全球股票及政府債券在單一年度都交出負報酬的特例(圖一)。

圖一：2022年為近34年來首次發生股票及債券同步下跌的狀況

目前隨著通膨已趨緩且勞動市場降溫，這樣的大環境讓央行得以放慢升息步調甚至可能採取暫停升息動作。此一發展有助於穩定市場並降低財務壓力。長期債券殖利率已自近期高點滑落；美國10年期公債殖利率在10月創下4.2%的高點後，截至1月31日為止，已來到3.5%的水準。

同時，威脅未來經濟成長前景的主要風險，也變得越來越溫和：目前為止，暖冬有助降低歐洲經濟陷入衰退的風險；中國放棄清零政策可能有助全球復甦；美國經濟似乎正朝軟著陸的方向前進。在債券殖利率走穩及經濟可望增長的預期下，全球股市出現反彈，截至1月底為止，MSCI世界股票指數較2022年10月的低點，已上漲了約15%。

通膨仍處高檔，但高點似乎已過

美國12月的整體消費者物價指數(CPI)年增率放緩至6.4%，由2022年6月高點9%滑落。而3個月整體消費者物價指數年化數據則是1.8%，若能維持此一增速，將和聯準會長期通膨目標維持一致。

物價上漲幅度放緩主因為商品相關產業的供需狀況改善。在新冠肺炎大流行之後，需求大增與供應鏈受阻雙重夾擊，使得商品通膨創下40年來新高。2022年初爆發的俄烏戰爭，加劇了能源及農糧大宗商品驚人漲勢。然而隨著全球經濟重啟，商品供需之間開始找到平衡點，製造業面臨的挑戰有所緩解。

在服務業當中，旅遊和娛樂行業受惠需求回溫，正加緊恢復產能。這樣的發展，加上疫情期間史無前例的寬鬆貨幣政策導致民眾住房成本上升，正推高整體服務業的平均通膨水準。因此，服務業可說是造成目前美國通膨的主因(圖二)。

圖二：緊縮貨幣政策效應發酵，通膨分項表現大不同

大宗商品價格回檔，服務及住房成為各國央行對抗通膨新焦點

雖然俄烏戰事仍持續當中，大宗商品的供給端已開始進行調整，許多大宗商品的價格已從2022年高點回落。俄羅斯生產的原油也已改銷往其他國家、美國石油產量持續上升、歐洲天然氣則多虧了較預期溫暖的冬天，也能正常供應。雖然歐洲天然氣價格波動特別劇烈，目前報價雖比2021年12月仍高出27%，但比起2022年初之際大漲227%，已出現明顯的回落(圖三)。在聯合國出面斡旋達成協議後，穀物已大量從烏克蘭順利運出。因為反應到供應鏈仍需一段時間，企業目前仍受原物料成本上揚所苦，但聯博預期原物料上漲的衝擊將持續消退。

圖三：過去幾個月大宗商品價格冷卻

截至去年底美國全年通膨率為6.4%，而核心服務則佔了4.1%，拆解細項，其中2.5%來自住房通膨，1.6%則是運輸、醫療及教育等其他服務(圖四)。目前服務業通膨狀況似未見頂，不過已看到緩解的跡象。

圖四：服務及住房兩類別成為目前對抗通膨的焦點

房屋成交價及租金成長在2022年第一季到達高峰，之後走勢穩步正常化。這些變化可能遞延反應在官方的價格指數中，我們目前正密切留意住房通膨在2023上半年放緩的跡象。而旅遊及娛樂行業則正處於供應及消化需求正常化的後期，價格也出現改善的狀況。

薪資水準不至於同步攀升

勞動市場仍處於吃緊狀態，相關當局和投資人均擔心薪資上揚將使得高通膨的時間拉得更久。不過，2010年起薪資成長與服務通膨間的關連性相對較低。其他像是石油(與運輸相關)和科技變革(包含通訊服務與金融服務)等因子，也在服務業的訂價方面產生一定作用。 

此外，疫情爆發前的就業市場缺口已大幅縮小，聯博認為，就業成長應會持續放緩。舉例來說，零售及運輸這類勞動力成長速度已經大幅超過疫情前水準的行業，目前成長速度也明顯放緩甚或下滑。另外，雖然薪資成長幅度高於歷史平均，但幅度在2022年仍低於通膨，隨著企業努力在艱困的經濟環境中控制成本，薪資上升趨勢也似乎逐漸見頂。也因此，聯博預期薪資水準不會扶搖直上。

隨著供需失衡狀況獲得解決，企業目前正努力消化過多的庫存，聯博預期商品價格反而將扮演持續壓低通膨的角色。我們正密切留意整體服務業狀況，觀察住宅通膨何時可能出現回落，以及疫情的衝擊持續消退後，不含住房的服務通膨能否走向正常化。

雖然各區域狀況不一，不過包括加拿大、西班牙和法國在內的多個經濟體可看出通膨從高檔滑落的總體趨勢，而日本的通膨則持續走揚(圖五左)。目前金融市場的價格反應出央行停止升息的時間點越來越近了，尤其是聯準會(圖五右)。

圖五：全球通膨趨緩，升息步調減速

未來市場可能更關注經濟增長放緩

隨著緊縮金融環境開始發酵、被壓抑的需求效應退散，經濟增長速度可能持續走緩，但現在要說經濟可能陷入全面衰退尚在未定之天。消費品價格上揚及科技業庫存問題，仍將不利製造業活動，儘管如此，這些負面因素未來幾個月可能消退。同時，企業資本支出的意向減弱，意謂著對比2022年的高成長，今年經濟成長速度將明顯放緩。

中國鬆綁清零政策的進展比各界原先預期的要快。中國當局已釋出訊號，針對大型科技股的打壓動作可望告一段落，針對房地產市場一些較嚴格的監管措施，也開始逐步鬆綁中。隨著中國經濟活動正常化，中國不再是拖油瓶，將為全球經濟成長挹注動能，為2023年營造有利的投資契機。

通膨自高點回落後對投資組合的啟示

若通膨觸頂及政策利率走向確認，對股票及主權債券將是正面訊號，尤其是擁有強勁基本面及獲利能力的高品質資產類別。

過往在高通膨時期，短期的通膨走勢，往往是判斷股票及債券進出場時間點的訊號。隨著市場對央行抑制通膨的信心增強，就算殖利率曲線平坦甚至出現倒掛，較長天期的主權債券還是有機會成為具吸引力的收益來源。此外，有鑑於中國加速經濟重啟，多元分散配置於新興市場股票不失為一個合理的選擇。

在2023年，隨著通膨狀況回歸正常，投資人擔心的焦點可能從通膨轉為經濟增長，這似乎也是美國10年期國庫券殖利率從4.2%高點滑落所釋出的訊號。這也意謂著金融市場仍將維持輪動態勢，多元資產投資人仍需密切留意通膨及經濟成長的未來走向。

聯博認為，投資人需要在通膨的不確定性與經濟成長潛力之間取得平衡。經濟回歸常態之路仍可能是崎嶇不平，若擔心市場波動有加劇的風險，投資人不妨透過多元資產降低投資組合風險。